Jak myśleć o ryzyku — Howard Marks

Ryzyko jako prawdziwy sprawdzian umiejętności inwestora

Tytuł wykładu brzmi celowo „jak myśleć o ryzyku”, a nie „co myśleć”. Punktem wyjścia jest teza, że sama stopa zwrotu nic nie mówi o jakości pracy zarządzającego — kluczowe pytanie brzmi: ile ryzyka trzeba było ponieść, żeby ten wynik osiągnąć.

Porównanie hipotetycznych zarządzających

Zakładając, że rynek rośnie o 10% albo spada o 10%:

+10 / −10 — wynik identyczny z rynkiem; równie dobrze można kupić fundusz indeksowy. Brak umiejętności, brak wartości dodanej.
+20 / −20 — brak umiejętności, wyłącznie agresywność.
+5 / −5 — brak zdolności selekcji, wyłącznie defensywność; nie trzeba za to płacić wysokich opłat.
+15 / −10 — straty na poziomie rynku, ale ponadprzeciętne zyski. To jest wartość dodana, którą Marks nazywa asymetrią.
+10 / −5 — zyski na poziomie rynku w dobrych czasach, ale mniejsze straty w złych. Marks uważa to za opis własnego podejścia i podejścia Oaktree: nie trzeba pokonywać rynku, gdy ten rośnie (a rośnie prawie zawsze), wystarczy dotrzymać mu kroku i jednocześnie tracić mniej w okresach spadków.

Czym ryzyko nie jest, a czym jest

Ryzyko to nie zmienność. Akademicy z Uniwersytetu Chicagowskiego z początku lat 60. przyjęli zmienność jako miarę ryzyka głównie dlatego, że jest ona łatwo kwantyfikowalna, a nic innego nie jest. Zmienność może być objawem obecności ryzyka, ale nie jest samym ryzykiem.
Ryzyko to prawdopodobieństwo straty. To znaczenie mają na myśli zwykli ludzie i za to domagają się wynagrodzenia. Nikt w Oaktree nie mówi „nie kupujmy tego, bo może być zmienne” — mówi się „nie kupujmy tego, bo prawdopodobieństwo straty jest zbyt duże” albo „z powodu ryzyka straty żądamy premii za ryzyko”.

Ryzyka nie da się zmierzyć — ani przed, ani po fakcie

Jak wszystko, co dotyczy przyszłości, ryzyko może być wyłącznie kwestią opinii. Pisząc pierwsze memo o ryzyku w 2006 r., Marks doszedł do zaskakującego dla siebie wniosku, że ryzyka nie da się skwantyfikować nawet po fakcie: jeśli kupiłeś coś za dolara i rok później sprzedałeś za dwa, po samym wyniku nie da się orzec, czy inwestycja była bezpieczna i pewna, czy ryzykowna, a ty po prostu miałeś szczęście.

Ryzyko ma wiele postaci

W memo „Risk Revisited Again” Marks wymienia ponad 20 rodzajów ryzyka. Wśród najważniejszych:

Ryzyko przegapienia okazji — czyli ryzyko podjęcia zbyt małego ryzyka.
Ryzyko zmuszenia do wyjścia z rynku na dnie. Kupno na szczycie i przeczekanie spadku zwykle kończy się dobrze, bo kolejny szczyt jest wyższy od poprzedniego. Natomiast sprzedaż na dnie i przegapienie odbicia wyrzuca inwestora z gry — być może na zawsze. Sprzedaż na dnie to grzech główny inwestowania.

Filozoficzne podstawy: niewiedza rodzi ryzyko

Peter Bernstein: ryzyko oznacza, że nie wiemy, co się wydarzy — nieustannie wkraczamy w nieznane. Istnieje zakres możliwych wyników, nie wiemy, który się zmaterializuje, a często nie znamy nawet samego zakresu. Gdybyśmy wiedzieli, co się stanie, ryzyko z definicji by nie istniało.

Marks przytacza cytat z G.K. Chestertona: świat nie jest nierozumny ani całkiem rozumny — kłopot polega na tym, że jest prawie rozumny, ale nie do końca. Życie nie jest nielogiczne, lecz jest pułapką na logików; wygląda na bardziej matematyczne i regularne, niż jest w istocie, jego dokładność jest widoczna, a niedokładność ukryta — „jego dzikość czai się w zasadzce”. Chodzi o zdarzenia skrajnie mało prawdopodobne, dziś nazywane zdarzeniami z ogona rozkładu. Rick Kanaine: 96% historii finansowej mieści się w dwóch odchyleniach standardowych, ale wszystko, co interesujące, zdarzyło się poza nimi.

Cztery punkty: jak myśleć o ryzyku

„Więcej rzeczy może się wydarzyć, niż się wydarzy” (Elroy Dimson, London Business School). Dla większości przyszłych zdarzeń istnieje wiele możliwych scenariuszy — i stąd bierze się ryzyko.
Przyszłość to nie ustalony, przewidywalny wynik, lecz zakres możliwości — w najlepszym razie rozkład prawdopodobieństwa: rzeczy najbardziej prawdopodobne, mniej prawdopodobne oraz mało prawdopodobne, lecz nie niemożliwe.
Znajomość prawdopodobieństw nie oznacza wiedzy o tym, co się stanie. Przykład z backgammona: przy dwóch kostkach znamy dokładnie rozkład (36 kombinacji; siódemka — 6 przypadków, czyli 16,7%; szóstka — 5; dwójka i dwunastka po jednym, ok. 3%), a mimo to nie wiemy, co wypadnie. Profesor Chris Geczy z Whartona: „żyjemy w próbie, nie w populacji” — statystyka określa, co może się zdarzyć, ale my dostajemy tylko jeden wynik. Świetną ilustracją była wypowiedź byłego futbolisty przed Super Bowl 2016 (Denver vs Carolina, faworyt Carolina): „Carolina wygrywa 8 razy na 10. To może być jeden z tych dwóch pozostałych”. 80% szans oznacza, że co piąty mecz wygrywa drugi zespół — dlatego mecz trzeba rozegrać.
Wartość oczekiwana bywa nieprzydatna. Skoro zrealizuje się tylko jeden wynik, średnia ważona prawdopodobieństwami może być myląca. Przykład: wyniki 2, 4, 6 i 8, każdy z prawdopodobieństwem 25% — wartość oczekiwana wynosi 5, choć piątka w ogóle nie należy do możliwych wyników. Dodatkowo wariant A o wyższej wartości oczekiwanej może zawierać scenariusze nie do zaakceptowania (np. utrata całego kapitału), więc racjonalne bywa wybranie wariantu B z nieco niższą wartością oczekiwaną, ale bez ryzyka ruiny.

Ryzyko jest kontrintuicyjne i przewrotne

Rola zachowania uczestników

W holenderskim mieście Drachten usunięto sygnalizację świetlną, znaki drogowe i oznakowanie poziome — liczba wypadków i ofiar spadła, bo kierowcy zaczęli jeździć ostrożniej.
Jill Fredston, ekspertka od lawin, wskazuje, że co roku powstaje lepszy sprzęt wspinaczkowy, a liczba wypadków i ofiar nie maleje — lepszy sprzęt skłania ludzi do podejmowania bardziej ryzykownych działań.

Wniosek: ryzyko nie tkwi wyłącznie w samej aktywności, lecz w sposobie, w jaki uczestnicy do niej podchodzą. Dlatego ryzyko jest niskie, gdy inwestorzy zachowują się ostrożnie, a wysokie, gdy tego nie robią.

Przewrotność ryzyka

Najbardziej ryzykowne jest przekonanie, że ryzyka nie ma; wysoka świadomość ryzyka sama je łagodzi.
Gdy cena aktywa spada, ludzie mówią „to ryzykowne”, choć niższa cena czyni je mniej ryzykownym.
Gdy cena rośnie, mówią „świetne aktywo”, choć rosnąca cena czyni je bardziej ryzykownym.

Ta przewrotność jest jednym z głównych powodów, dla których większość ludzi nie potrafi zrozumieć ryzyka.

Ryzyko jest ukryte i zwodnicze

Strata powstaje dopiero wtedy, gdy ryzyko (potencjał straty) zderzy się z negatywnym zdarzeniem. Buffett: „dopiero gdy woda opada, widać, kto pływał nago”. Analogia Marksa z książki The Most Important Thing: dom w Kalifornii może mieć wadę konstrukcyjną, która przez lata nie powoduje żadnej szkody — ujawnia ją dopiero trzęsienie ziemi. Podobnie inwestycja funkcjonująca wyłącznie w sprzyjających warunkach może długo wyglądać na bezpieczną. Podatność na mało prawdopodobną katastrofę (czarnego łabędzia w ujęciu Nassima Taleba) sprawia, że rzadkość strat prowadzi do niedoszacowania faktycznego ryzyka.

Ryzyko nie jest funkcją jakości aktywów

Powszechnie sądzi się, że aktywa wysokiej jakości są bezpieczne, a niskiej — ryzykowne. Marks twierdzi coś przeciwnego:

Aktywo wysokiej jakości może być wycenione tak wysoko, że staje się ryzykowne. Gdy Marks zaczynał pracę we wrześniu 1969 r., banki inwestowały w tzw. Nifty Fifty — 50 najlepszych, najszybciej rosnących spółek w Ameryce, uznawanych za tak dobre, że żadna cena nie wydawała się za wysoka. Kto kupił je wtedy i uparcie trzymał przez pięć lat, stracił ponad 90% kapitału; około połowa tych firm popadła też w poważne kłopoty fundamentalne.
Aktywo niskiej jakości może być na tyle tanie, że staje się bezpieczne. W 1978 r., po odejściu ze świata akcji, Marks na zlecenie Citibanku uruchomił działalność w obligacjach wysokodochodowych — inwestując w spółki o najniższej jakości kredytowej, zarabiał stabilnie i bezpiecznie.

Wniosek: liczy się nie to, co kupujesz, lecz ile za to płacisz. Sukces inwestycyjny nie bierze się z kupowania dobrych rzeczy, lecz z dobrego kupowania. Nie ma aktywów tak dobrych, by nie mogły stać się zbyt drogie i niebezpieczne, i bardzo mało jest aktywów tak złych, by przy odpowiednio niskiej cenie nie stały się atrakcyjne.

Relacja ryzyka i zwrotu

Klasyczny wykres szkoły chicagowskiej (zwrot na osi pionowej, ryzyko na poziomej, rosnąca prosta) sugeruje, że ryzykowniejsze aktywa dają wyższe zwroty i że aby zarobić więcej, wystarczy podjąć większe ryzyko. To błędne sformułowanie: gdyby ryzykowniejsze aktywa naprawdę zawsze dawały wyższe zwroty, nie byłyby ryzykowne.

Prawidłowa interpretacja: aktywa postrzegane jako ryzykowne muszą obiecywać wyższe zwroty, by ktokolwiek chciał je kupić. Ale nie muszą ich dostarczyć — i właśnie z możliwości niedostarczenia obiecanych zwrotów bierze się ryzyko.

Marks zaproponował własną wersję wykresu: na tej samej rosnącej prostej umieścił obrócone o 90° rozkłady prawdopodobieństwa w kształcie dzwonu. Idąc od lewej do prawej, rośnie oczekiwany zwrot, ale jednocześnie poszerza się zakres możliwych wyników, a najgorsze scenariusze stają się coraz gorsze. To właśnie jest ryzyko.

Jak zarządzać ryzykiem

Metafora losu z urny

Wynik inwestycji przypomina wyciągnięcie jednego losu z urny pełnej losów reprezentujących cały zakres możliwych rezultatów. Wybitni inwestorzy lepiej niż inni wyczuwają skład urny — jaka część losów to wygrane, a jaka przegrane. Dzięki temu trafniej oceniają, czy w danej loterii w ogóle warto brać udział i jak wysoko obstawiać.

Ocena subiektywna zamiast fałszywej precyzji

Ponieważ ryzyka nie da się zmierzyć, jego szacowanie należy do ekspertów dziedzinowych. Nieprecyzyjna, jakościowa opinia eksperta o prawdopodobieństwie straty jest znacznie użyteczniejsza niż precyzyjne, ale w dużej mierze nieistotne liczby dotyczące historycznej i prognozowanej zmienności.

Istota zarządzania ryzykiem

Peter Bernstein: skoro ryzyko istnieje, od czasu do czasu sprawy potoczą się inaczej, niż oczekujemy — pytanie brzmi: jak dobrze jesteśmy przygotowani na sytuację, gdy będzie inaczej? Radzenie sobie ze scenariuszem zgodnym z oczekiwaniami nie jest żadnym wyzwaniem.

Marks proponuje definicję kładącą nacisk na złe zdarzenia: ryzyko to możliwość, że z zakresu niepewnych wyników zmaterializuje się ten niekorzystny. Może ono oznaczać trwałą utratę kapitału, gdy dzieje się źle, ale też utratę zysków, gdy dzieje się dobrze — i te dwa rodzaje ryzyka trzeba wyważyć. Jeśli sądzisz, że kupione dziś aktywo ma jedną trzecią szans na spadek w ciągu 6–12 miesięcy, wielu powie „to nie kupuję” — ale co z pozostałymi dwiema trzecimi szans na wzrost? W realnym świecie decyzji nie podejmuje się w jednym wymiarze.

Kontrola ryzyka musi być ciągła

Marks sprzeciwia się myśleniu kategoriami „rynku risk on / risk off”. Ryzyko zamienia się w stratę, gdy dzieje się coś złego, a nigdy nie wiemy, kiedy to nastąpi, więc nie wiemy, kiedy kontrola ryzyka będzie potrzebna.

Piłka nożna jako właściwy model inwestowania

Futbol amerykański to sport sztucznie podzielony: dwie drużyny naprzemiennie grają w ataku i obronie, wymieniają zawodników podczas przerw, a każda ma cztery próby na zdobycie 10 jardów w wyznaczonym kierunku; po nieudanej serii sędzia gwiżdże i piłkę przejmuje przeciwnik. Taki model nie ma nic wspólnego z rzeczywistością.
Piłka nożna (to, co reszta świata nazywa futbolem) jest znacznie lepszą analogią: przez większość meczu gra tych samych jedenastu zawodników, nikt nie ogłasza, kiedy należy atakować, a kiedy się bronić, i praktycznie nie ma przerw na korektę taktyki czy zmianę składu.

W inwestowaniu jedną z kluczowych decyzji jest właśnie to, kiedy grać ofensywnie, kiedy defensywnie i w jakich proporcjach — ale nikt tego nie zasygnalizuje ani nie zatrzyma gry, by dać czas do namysłu.

Ubezpieczenie samochodu jako model zarządzania ryzykiem

Najlepszą metaforą inwestowania i zarządzania ryzykiem jest według Marksa ubezpieczenie komunikacyjne:

Wszyscy jeździmy samochodami i wszyscy je ubezpieczamy.
Nikt jednak na koniec roku nie żałuje, że miał polisę tylko dlatego, że nie zdarzył mu się wypadek.
Cenimy ubezpieczenie za poczucie bezpieczeństwa, które daje — niezależnie od tego, czy w danym roku doszło do szkody.

Inteligentne podejmowanie ryzyka dla zysku

Anegdota z 1981 roku

W wywiadzie dla jednej z pierwszych sieci kablowych dziennikarz zapytał Marksa, jak można inwestować w obligacje wysokodochodowe, skoro wiadomo, że część emitentów zbankrutuje. Odpowiedź padła od razu: najbardziej konserwatywnymi firmami w Ameryce są towarzystwa ubezpieczeń na życie — jak mogą ubezpieczać ludzkie życie, skoro wiadomo, że wszyscy umrą?

Cztery zasady ubezpieczyciela na życie

Podejmują ryzyko, którego są świadomi. Nie są zaskoczeni, gdy ktoś umiera — tak po prostu jest.
Podejmują ryzyko, które potrafią przeanalizować. Gdy Marks jako młody człowiek wykupywał pierwszą polisę, przysłano do jego domu lekarza, by sprawdzić stan zdrowia.
Podejmują ryzyko, które da się zdywersyfikować. Żaden ubezpieczyciel nie obejmuje ochroną wyłącznie palaczy, wyłącznie mieszkańców okolic uskoku San Andreas, wyłącznie skoczków spadochronowych ani wyłącznie ludzi młodych czy wyłącznie starych — buduje zróżnicowany portfel.
Podejmują ryzyko, za które są dobrze wynagradzani. Szacują prawdopodobieństwo wypłaty na podstawie założeń aktuarialnych, dodają margines na niepewność i pobierają składkę.

Zastosowanie tych zasad w Oaktree

Dokładnie ten sam schemat stosuje się do ryzyka kredytowego:

Jest to ryzyko świadomie podejmowane i analizowane.
Jest dywersyfikowane — każdy portfel zawiera wiele pozycji reagujących na różne czynniki.
Jest to ryzyko, za które inwestor otrzymuje odpowiednią zapłatę: premię za ryzyko (premię dochodową) za przyjęcie ryzyka niewypłacalności.

Kontrola ryzyka jako ukryte osiągnięcie

W wybitnych portfelach ryzyko jest utrzymywane pod kontrolą — to jedna z rzeczy, które odróżniają najlepszych inwestorów.
Inwestorzy o wysokich kwalifikacjach budują portfele, które dają dobre zwroty, gdy sprawy toczą się zgodnie z oczekiwaniami, i opierają się spadkom, gdy tak się nie dzieje. Ta asymetria jest kamieniem węgielnym ponadprzeciętnego inwestowania.
Połączenie kontroli ryzyka z potencjałem zysku to wielkie osiągnięcie, ale osiągnięcie ukryte, ponieważ ryzyko zamienia się w stratę tylko od czasu do czasu — dopiero „gdy woda opada”. Rozważny inwestor (i miejmy nadzieję jego klienci) wie jednak, że ryzyko jest kontrolowane także wtedy, gdy nie widać tego na powierzchni.

Kontrolować, ale nie unikać

Ryzykiem należy zarządzać i je kontrolować, ale nie należy go unikać. Kontrola ryzyka jest niezbędna; unikanie ryzyka nie jest właściwym celem inwestycyjnym.
Will Rogers: czasem trzeba wyjść na gałąź, bo tam właśnie są owoce.
Doświadczenie Marksa, także z obserwacji innych, jest jednoznaczne: unikanie ryzyka równa się unikaniu zwrotu. Inteligentne podejmowanie ryzyka powinno umożliwiać osiąganie dobrych wyników przy ryzyku utrzymanym pod kontrolą.

Podsumowanie wykładu

Nie należy oczekiwać zysku bez ponoszenia ryzyka.
Nie należy też oczekiwać zysku wyłącznie za samo ponoszenie ryzyka.
Ryzykiem najlepiej zarządza się na podstawie trafnych ocen subiektywnych, formułowanych przez doświadczonych, kompetentnych inwestorów, którzy kładą nacisk na świadomość ryzyka.
Największym wyzwaniem w inwestowaniu jest ograniczenie niepewności przy jednoczesnym zachowaniu istotnego potencjału zysku.

Co wyróżnia wybitnych inwestorów

Wybitni inwestorzy są wybitni z prostego powodu: mają lepsze wyczucie rozkładu prawdopodobieństwa rządzącego przyszłymi zdarzeniami — czyli składu „losów w urnie” — oraz tego, czy potencjalny zwrot rekompensuje ryzyka czające się w nieatrakcyjnym lewym ogonie tego rozkładu. To właśnie pozwala im osiągnąć charakterystyczną asymetrię: mocno uczestniczyć we wzrostach i unikać znacznej części strat w okresach spadków. Marks wyraża nadzieję, że przedstawione rozważania pomogą słuchaczom znaleźć się w tym gronie.