Как думать о риске (Говард Маркс)

Постановка вопроса: «как», а не «что» думать

Курс сознательно назван «Как думать о риске»: цель — не дать готовые ответы, а сформировать способ мышления. Отправная точка — риск как главный экзамен на мастерство инвестора. Сама по себе доходность ничего не говорит о качестве работы управляющего: всегда нужно спрашивать, какой риск был принят ради этой доходности.

Пример: пять управляющих при рынке ±10%

+10 / −10 — полное повторение рынка. Проще было купить индексный фонд: ни навыка, ни добавленной стоимости.
+20 / −20 — просто агрессивность, умноженная на бету. Навыка нет.
+5 / −5 — просто оборонительность. Тоже не требует помощи и не заслуживает высокой платы.
+15 / −10 — потери на уровне рынка, но превосходящий рост. Это уже добавленная стоимость и асимметрия.
+10 / −5 — рыночный результат в хорошие времена и меньшие падения в плохие. Маркс считает такой профиль наиболее интересным и близким к философии Oaktree: не нужно обгонять рынок, когда он растёт (а он растёт почти всегда), но крайне ценно терять меньше на спадах.

Что такое риск

Риск — это не волатильность

Академическая традиция (Чикагский университет, начало 1960-х) приняла волатильность за меру риска главным образом потому, что её можно посчитать, а всё остальное — нет. Волатильность может быть симптомом присутствия риска, но она не есть риск.

Риск — это вероятность потери

Именно это люди имеют в виду в реальном мире и именно за это требуют компенсации. В Oaktree никто не говорит «не будем инвестировать, потому что это будет волатильно» — говорят «не будем, потому что слишком велика вероятность потерь» или «потребуем премию за риск».

Риск не поддаётся количественной оценке

Заранее риск измерить нельзя: как и всё, что относится к будущему, он остаётся вопросом мнения.
Даже задним числом риск неизмерим. Если вы купили за доллар и продали за два — была ли сделка рискованной? По результату определить невозможно: это могла быть безопасная инвестиция, обречённая на удвоение, а могла быть рискованная, где вам просто повезло.

Многообразие форм риска

В меморандуме «Risk Revisited Again» Маркс перечисляет 24–25 разных видов риска. Особенно важны:

Риск упустить возможности — то есть риск принять на себя слишком мало риска.
Риск быть вынужденным выйти из позиции на дне. Что хуже: купить на максимуме и пережить падение или продать на минимуме и пропустить восстановление? Однозначно второе: если удержать позицию, следующий пик обычно выше предыдущего, и дискомфорт временный. Продажа на дне выбивает инвестора из процесса, и он может уже никогда не вернуться. Продажа на дне — смертный грех инвестирования.

Философия неопределённости

Питер Бернстайн

«Риск означает, что мы не знаем, что произойдёт; мы каждое мгновение шагаем в неизвестность». Существует диапазон исходов, мы не знаем, какой реализуется, а часто не знаем и самого диапазона. Именно из этого незнания рождается риск: если бы будущее было известно, риска бы не было по определению.

Цитата Г. К. Честертона

«Настоящая беда нашего мира не в том, что он неразумен, и не в том, что он разумен. Чаще всего беда в том, что он почти разумен, но не совсем... Мир выглядит чуть более математичным и правильным, чем он есть; его точность очевидна, а неточность скрыта; его дикость поджидает в засаде».

Мы понимаем, что вероятно, догадываемся, что возможно, но почти не учитываем крайне маловероятное — события «хвостов» распределения. Как сказал Рик Кайне: 96% финансовой истории укладывается в два стандартных отклонения, но всё интересное происходит за их пределами.

Четыре принципа мышления о риске

«Возможных событий больше, чем произойдёт» (профессор Элрой Димсон, London Business School). Для большинства будущих событий существует множество вариантов, и мы не знаем, какой реализуется.
Будущее — это не фиксированный, предсказуемый исход, а диапазон возможностей, в идеале — распределение вероятностей: наиболее вероятное, менее вероятное, маловероятное, но не невозможное.
Знание вероятностей не означает знания результата. Пример из нард: у пары костей 36 комбинаций, семёрка выпадает 6 способами (16,7%), шестёрка — 5, двойка и двенадцать — по одному (около 3%). Распределение известно полностью, но что выпадет — неизвестно. Профессор Уортона Крис Гежи: «Мы живём в выборке, а не в генеральной совокупности» — статистика описывает возможное, но у нас всегда лишь один реализовавшийся исход.
- Иллюстрация: перед Супербоулом-2016 (Денвер против Каролины) бывший игрок сказал: «Каролина выигрывает 8 раз из 10. Это может быть одна из тех двух». В этом суть вероятности: 80% означает, что в одной игре из пяти побеждает другая команда — поэтому играть всё же приходится.
Математическое ожидание может быть нерелевантным. Хотя произойти может многое, произойдёт только одно.
- Пример: исходы 2, 4, 6 и 8 равновероятны, ожидаемое значение — 5, но пятёрка вообще невозможна.
- Второй изъян: вариант A может иметь более высокое ожидаемое значение, чем B, но включать неприемлемые сценарии (например, малую вероятность полной потери капитала). Разумно выбрать B с чуть меньшим ожиданием, но без риска разорения.

Характер риска

Риск контринтуитивен

В голландском городе Драхтен убрали светофоры, знаки и дорожную разметку — число аварий и смертей снизилось: водители стали ездить осторожнее.
Эксперт по лавинам Джилл Фредстон отмечает: снаряжение для альпинизма улучшается ежегодно, а число несчастных случаев не падает — люди берутся за более опасные маршруты.

Вывод: риск деятельности заключён не только в самой деятельности, но и в том, как к ней относятся участники. Риск на рынке низок, когда инвесторы ведут себя осмотрительно, и высок, когда они беспечны.

Риск извращён (перверсивен)

Самая рискованная вещь на свете — убеждение, что риска нет.
Высокий уровень осознания риска сам по себе снижает риск.
Когда актив дешевеет, все говорят «стало рискованно», хотя более низкая цена делает его менее рискованным; когда актив дорожает, все восхищаются им, хотя растущая цена делает его более рискованным.

Эта перверсивность — главная причина, по которой большинство людей не способны понимать риск.

Риск скрыт и обманчив

Убыток возникает, когда потенциал потери сталкивается с негативным событием. По Баффету: «Только когда вода уходит, видно, кто купался голым». Аналогия Маркса из книги «О самом важном»: дом в Калифорнии может годами иметь строительный дефект, и лишь землетрясение превращает скрытый риск в реальный ущерб.

Инвестиция, уязвимая к очень редкому событию («невероятная катастрофа», «чёрный лебедь» по Талебу), может долго выглядеть безопасной именно из-за редкости убытков — и это опасное заблуждение.

Риск и качество активов

Риск не является функцией качества актива. Распространено мнение, что качественные активы безопасны, а некачественные — рискованны. Маркс утверждает обратное.

Nifty Fifty. Придя в отрасль в сентябре 1969 года, он застал моду на 50 «лучших» компаний Америки, для акций которых «не бывает слишком высокой цены». Купив их в тот момент и упорно продержав пять лет, инвестор терял более 90% капитала: цены были непомерными, а примерно у половины компаний возникли серьёзные фундаментальные проблемы. Воспринимаемое качество не дало безопасности — наоборот, вера в безопасность взвинтила цены и породила риск.
Высокодоходные облигации. В 1978 году Маркс по поручению Citibank занялся высокодоходными облигациями, то есть вкладывался в компании самого низкого качества — и зарабатывал стабильно и безопасно.

Вывод: важно не то, что вы покупаете, а то, сколько вы платите. Успех приносит не покупка хороших вещей, а хорошая покупка. Нет активов настолько хороших, чтобы не стать переоценёнными и опасными, и почти нет активов настолько плохих, чтобы при достаточно низкой цене не стать привлекательными.

Соотношение риска и доходности

Классический график Чикагской школы: доходность по вертикали, риск по горизонтали, восходящая прямая. Обычная (ошибочная) трактовка: рискованные активы дают более высокую доходность, а чтобы больше заработать, нужно больше рисковать.

Возражение Маркса: если бы более рискованные активы гарантированно приносили большую доходность, они не были бы рискованными. Правильная трактовка: активы, воспринимаемые как рискованные, должны обещать более высокую доходность, чтобы кто-то согласился их купить. Но обещание не обязано быть выполнено — именно отсюда и берётся риск.

Собственная версия графика: на ту же линию накладываются повёрнутые набок колоколообразные распределения. Слева направо растёт ожидаемая доходность, но одновременно расширяется диапазон возможных исходов, а худшие исходы становятся хуже. Вот это и есть риск.

Как обращаться с риском

Метафора лотерейных билетов

Результат инвестиции — это всегда лишь один билет, вытянутый из чаши с множеством билетов (полного диапазона возможных исходов). Превосходные инвесторы лучше других чувствуют состав чаши — какая доля билетов выигрышные, а какая проигрышные, — и потому точнее решают, стоит ли участвовать в конкретной «лотерее» и какой суммой.

Оценка риска — дело субъективного суждения

Поскольку риск нельзя измерить, его оценка — область экспертного суждения. Маркс подчёркивает: неточное качественное мнение эксперта о вероятности потери гораздо полезнее точных, но по сути нерелевантных цифр о прошлой и прогнозной волатильности.

Суть риск-менеджмента

Бернстайн: из-за существования риска события время от времени будут развиваться не так, как мы ожидаем; вопрос в том, насколько мы готовы к тому, что всё будет иначе. Никакой сложности в ожидаемых сценариях нет — проблема только в неожиданных.

Маркс уточняет определение: риск — это вероятность того, что из диапазона неопределённых исходов реализуется неблагоприятный. Он может выражаться:

в безвозвратной потере капитала, когда происходят плохие события;
в упущенной прибыли, когда происходят хорошие события.

Эти две стороны нужно балансировать. Если вы считаете, что с вероятностью 1/3 актив через 6–12 месяцев подешевеет, недостаточно сказать «тогда не покупаю» — нужно учесть и остальные 2/3. Решения нельзя принимать в одном измерении.

Риск-контроль должен быть постоянным

Маркс возражает против деления рынков на «risk on» и «risk off»: риск превращается в убыток, когда происходят плохие события, а мы никогда не знаем заранее, когда они произойдут, — значит, не знаем, когда понадобится контроль риска.

Правильная модель — не американский футбол, а соккер. В американском футболе команды поочерёдно переключаются между нападением и защитой: владеющая мячом сторона получает четыре попытки пройти 10 ярдов, при неудаче судья останавливает игру и передаёт мяч сопернику; составы меняются во время многочисленных остановок, а правила чётко задают, чья сейчас очередь атаковать.

В реальном мире всё устроено как в соккере:

одни и те же 11 человек играют практически весь матч;
никто не сообщает вам, когда нужно быть в атаке, а когда в обороне;
остановок, во время которых можно перестроить тактику и сменить состав, крайне мало.

Именно так работает инвестирование: одно из ключевых решений — когда играть в атаке, когда в обороне и какую долю портфеля выделить каждому режиму. Но сигнала о смене режима не будет, и игру ради вашего удобства никто не остановит.

Автострахование как правильная модель риск-менеджмента

Лучшая аналогия для управления риском — страховка автомобиля. Все мы водим машины и все их страхуем, но никто в конце года не жалеет о потраченных на полис деньгах на том основании, что аварии так и не случилось.

Мы ценим страховку за безопасность, которую она даёт, независимо от того, произошло ли страховое событие в конкретном году.
Точно так же расходы и упущенная доходность, связанные с риск-контролем, не должны оцениваться постфактум по принципу «кризиса не было — значит, зря».

Разумное принятие риска ради прибыли: пример страховщиков жизни

В 1981 году в интервью одному из первых кабельных каналов Марксу задали вопрос: как можно инвестировать в высокодоходные облигации, зная, что часть эмитентов обанкротится? Его ответ: самые консервативные компании Америки — компании по страхованию жизни; как они могут страховать жизни, зная, что все люди умрут?

Ответ в том, что страховщик соблюдает четыре условия разумного принятия риска:

Он принимает риск, о котором знает. Смерть застрахованного не становится для компании шоком — это ожидаемый ход вещей.
Он принимает риск, который может проанализировать. Когда Маркс молодым человеком оформлял первый полис, к нему домой прислали врача, чтобы оценить состояние здоровья.
Он принимает риск, который поддаётся диверсификации. Ни одна компания не страхует только курильщиков, только жителей разлома Сан-Андреас, только парашютистов, только молодых или только пожилых — портфель всегда смешанный.
Он принимает риск, за который ему хорошо платят. На основе актуарных допущений вычисляется вероятность выплаты, делается запас на неопределённость, и назначается премия.

Oaktree действует так же с кредитным риском: риск осознан, проанализирован, диверсифицирован (в каждом портфеле много позиций, реагирующих на разные факторы), а за принятие риска дефолта фирма получает премию за риск (премию к доходности).

Контроль риска как скрытое достижение

Главный вывод: в выдающихся портфелях риск удерживается под контролем — это одна из отличительных черт мастерства.

Высококвалифицированные инвесторы формируют портфели, которые дают хорошую доходность, если события развиваются как ожидалось, и сопротивляются падению, если нет.
Эта асимметрия — краеугольный камень выдающегося инвестирования.
Построение портфеля, сочетающего риск-контроль с потенциалом прибыли, — большое достижение, но чаще всего скрытое: риск превращается в убыток лишь изредка, «когда вода уходит». Благоразумный инвестор — и, хочется надеяться, его клиенты — знает, что риск контролируется, даже когда это не видно на поверхности.

Управлять риском, а не избегать его

Риском нужно управлять и контролировать его, но не избегать.
Контроль риска необходим; избегание риска не является правильной целью в инвестировании.
Уилл Роджерс: «Иногда приходится выйти на ветку — ведь плоды растут именно там».
Опыт наблюдения за другими подсказывает Марксу: избегание риска равносильно избеганию доходности.
Разумное принятие риска должно позволять получать хорошую доходность при контролируемом риске.

Итоговые выводы

Не стоит рассчитывать заработать, не принимая риск.
Не стоит рассчитывать заработать просто за то, что вы приняли риск.
С риском лучше всего работать на основе точных субъективных суждений опытных экспертов, для которых характерна осознанность риска.
Главный вызов инвестирования — ограничить неопределённость, сохранив существенный потенциал прибыли.

Что отличает выдающихся инвесторов

Выдающиеся инвесторы выделяются по простой причине: у них превосходное чутьё на распределение вероятностей, управляющее будущими событиями («билеты в чаше»), и на то, компенсирует ли потенциальная доходность риски, притаившиеся в непривлекательном левом хвосте распределения.

Именно это позволяет им добиваться асимметрии, характерной для лучших: активно участвовать в росте, когда рынок растёт, и избегать значительной части потерь, когда он падает. Маркс завершает пожеланием, чтобы изложенные идеи помогли слушателям войти в число таких инвесторов.