Як думати про ризик — Говард Маркс

Вступ: «як», а не «що» думати

Курс навмисно названо «Як думати про ризик», а не «Що думати про ризик». Мета — сформувати спосіб мислення, а не набір готових висновків.

Ключова теза: ризик — це остаточне випробування майстерності інвестора. Сама лише дохідність нічого не говорить про якість роботи керуючого. Побачивши результат, треба одразу запитати: скільки ризику довелося взяти на себе, щоб його отримати?

Приклад: п'ять керуючих на ринку, що коливається ±10%

+10 / −10 — повторює ринок. Жодної майстерності, жодної доданої вартості: те саме дав би індексний фонд.
+20 / −20 — просто агресивність, помножена на бету. Ні майстерності, ні доданої вартості.
+5 / −5 — просто оборонність. Такого результату легко досягти самому, і за нього не варто дорого платити.
+15 / −10 — ринкові втрати на падінні, але вищі за ринок прибутки на зростанні. Це вже асиметрія — справжня додана вартість.
+10 / −5 — ринкові прибутки на зростанні і вдвічі менші втрати на падінні. Маркс вважає це найцікавішим варіантом і певною мірою характерним для нього та Oaktree: достатньо йти врівень з ринком, коли він росте (а це майже завжди), але бути готовим втрачати менше під час спадів.

Що таке ризик насправді

Ризик — це не волатильність

Академіки Чиказької школи на початку 1960-х обрали волатильність мірою ризику здебільшого тому, що її можна кількісно виміряти, а більше нічого не можна. Волатильність може бути симптомом, індикатором присутності ризику, але вона не є самим ризиком.

Ризик — це ймовірність втрати

Саме це люди мають на увазі в реальному світі і саме за це вимагають компенсації. В Oaktree ніхто не каже «не купуймо це, бо воно буде волатильним» — кажуть: «ймовірність втрати надто висока» або «через ймовірність втрати вимагаємо премію за ризик».

Ризик не можна виміряти ані заздалегідь, ані заднім числом

Як і все, що стосується майбутнього, ризик є лише питанням суб'єктивної думки.
Пишучи свій перший меморандум про ризик у 2006 році, Маркс несподівано для себе дійшов ще радикальнішого висновку: ризик не піддається кількісній оцінці навіть постфактум.
Приклад: ви купили щось за $1 і за рік продали за $2. Чи це було ризиковано? З результату визначити неможливо — це могла бути безпечна інвестиція, приречена подвоїтися, а могла бути ризикована ставка, де вам просто пощастило.

Багатоманітність форм ризику

У меморандумі «Risk Revisited Again» Маркс перелічує 24–25 різних форм ризику. Серед найважливіших:

Ризик втрати можливостей — тобто ризик узяти на себе недостатньо ризику.
Ризик бути змушеним вийти з ринку на дні. Що гірше: купити на піку і пережити падіння чи продати на дні й пропустити відновлення? Однозначно друге. Якщо купили дорого, але витримали й не втратили самовладання, наступний максимум зазвичай вищий за попередній. А продаж на дні означає, що ви зійшли з рейок інвестування й можете ніколи на них не повернутися. Продаж на дні — головний смертний гріх інвестування.

Філософія невизначеності

Пітер Бернстайн

Ризик означає, що ми не знаємо, що станеться: ми щомиті крокуємо в невідоме. Існує діапазон можливих результатів, ми не знаємо, де саме в цьому діапазоні опиниться реальний результат, а часто не знаємо навіть меж самого діапазону. Саме з цього незнання й постає ризик: якби ми знали майбутнє, ризику за визначенням не існувало б.

Цитата Г. К. Честертона

«Справжня біда нашого світу не в тому, що він нерозумний, і навіть не в тому, що він розумний. Найпоширеніша біда в тому, що він майже розумний, але не зовсім. Життя не є нелогічністю, проте воно — пастка для логіків. Воно виглядає трохи математичнішим і впорядкованішим, ніж є насправді. Його точність очевидна, а неточність — прихована; його дикість чигає в засідці».

Ми знаємо, що є ймовірним, знаємо про інші можливі варіанти, але майже не враховуємо надзвичайно малоймовірні події — сучасною мовою, «хвостові» події. Як сказав Рік Кайн: 96% фінансової історії вкладається в межі двох стандартних відхилень, але все цікаве відбувається за межами двох стандартних відхилень.

Чотири базові принципи мислення про ризик

«Ризик означає, що може статися більше речей, ніж станеться» (професор Елрой Дімсон, London Business School). Для більшості майбутніх подій існує кілька можливих сценаріїв, і ми не знаємо, який реалізується.
Майбутнє слід розглядати не як фіксований, передбачуваний результат, а як діапазон можливостей — в ідеалі як розподіл ймовірностей (найімовірніше, менш імовірне, малоймовірне, але можливе).
Знання ймовірностей не означає знання результату. Приклад із нардів: ми точно знаємо, що з 36 комбінацій двох кубиків шість дають сімку (16,7%), п'ять дають шістку, і лише одна — двійку чи дванадцятку (близько 3%). Розподіл відомий повністю, але результат кидка — ні. Як каже професор Кріс Гечі (Wharton): «Ми живемо у вибірці, а не у всесвіті» — статистика описує всесвіт можливого, але нам дістається лише один результат.
- Ілюстрація: перед Суперкубком 2016 року (Денвер проти Кароліни, фаворит — Кароліна) колишній футболіст сказав: «Кароліна виграє вісім разів із десяти. Це може бути одна з тих двох». 80% імовірності не означає, що гру можна не грати — суперник має вигравати одну гру з п'яти, і треба з'ясувати, чи не ця саме така.
Хоч багато чого може статися, станеться лише одне — тому очікувана вартість (зважене за ймовірностями середнє) може бути нерелевантною.
- Приклад: чотири рівноймовірні результати 2, 4, 6 і 8 дають очікувану вартість 5 — а п'ятірка взагалі неможлива.
- Друга проблема: варіант А може мати вищу очікувану вартість, ніж варіант Б, але містити сценарій, з яким ви не можете жити (наприклад, малоймовірну повну втрату капіталу). Тоді раціонально обрати Б із трохи нижчою очікуваною вартістю, але без ризику руйнації.

Характер ризику: контрінтуїтивність і перверсність

Ризик контрінтуїтивний

У нідерландському містечку Драхтен прибрали світлофори, знаки й дорожню розмітку — кількість аварій і смертей зменшилася, бо водії вирішили, що тепер треба їхати обережніше.
Експертка з лавин Джилл Фредстон зазначає: спорядження для альпінізму щороку стає кращим, але кількість нещасних випадків не зменшується — бо люди кажуть: «з кращим спорядженням ми можемо робити ризикованіші речі».

Висновок: ризик діяльності криється не лише в самій діяльності, а насамперед у тому, як до неї ставляться учасники. Ризик на ринку низький, коли інвестори поводяться обачно, і високий, коли вони цього не роблять.

Ризик перверсний (діє навпаки)

Найризикованіша річ у світі — переконання, що ризику немає.
Висока свідомість ризику сама по собі зменшує ризик: якщо люди вважають щось ризикованим і діють обережно, воно стає безпечним.
Коли актив дешевшає, більшість каже «як ризиковано, дивіться, як падає» — але нижча ціна робить його менш ризикованим.
Коли актив дорожчає, більшість каже «чудовий актив» — але вища ціна робить його більш ризикованим.

Саме ця перверсність робить більшість людей нездатними зрозуміти ризик.

Ризик прихований і оманливий

Збиток виникає тоді, коли ризик (потенціал збитку) стикається з негативними подіями. Воррен Баффет: «Лише коли відступає приплив, стає видно, хто плавав голяка».

Аналогія Маркса з книги «Найважливіша річ»: будинок у Каліфорнії може мати будівельний дефект, який роками не завдає жодної шкоди, — і лише землетрус виявляє його. Так само інвестиція може бути ризикованою, але, існуючи лише у сприятливому середовищі, довго виглядати переможною і безпечною. Схильність до малоймовірної катастрофи (те, що Насім Талеб назвав «чорним лебедем») рідко реалізується, і сама рідкість збитків змушує недооцінювати ризик.

Ризик не є функцією якості активу

Поширене хибне уявлення: високоякісні активи безпечні, низькоякісні — ризиковані. Маркс стверджує протилежне.

Високоякісний актив може бути настільки дорогим, що стає ризикованим. У вересні 1969 року, коли Маркс прийшов у галузь, банки практикували інвестування у «Nifty Fifty» — 50 найкращих і найшвидше зростаючих компаній Америки, «настільки хороших, що з ними нічого поганого статися не може», і для яких «немає надто високої ціни». Хто купив ці акції того дня і тримав п'ять років, утратив понад 90% грошей: ціни були непомірні, а приблизно половина компаній зіткнулася з серйозними фундаментальними проблемами.
Низькоякісний актив може бути настільки дешевим, що стає безпечним. 1978 року Citibank доручив Марксу запустити напрям високодохідних облігацій — інвестування в компанії найнижчої якості в Америці, яке приносило стабільний і безпечний прибуток.

Головний висновок: не важливо, що ви купуєте, — важливо, скільки ви платите. Інвестиційний успіх походить не від купівлі хороших речей, а від вигідної купівлі. Немає активів настільки хороших, щоб вони не могли стати переоціненими й небезпечними, і дуже мало активів настільки поганих, щоб вони не могли стати достатньо дешевими, аби бути привабливими.

Співвідношення ризику й дохідності

Хибне прочитання класичного графіка

Класичний графік Чиказької школи: дохідність по вертикалі, ризик по горизонталі, лінія, що зростає вправо (позитивна кореляція). Звідси зазвичай роблять два висновки: ризикованіші активи дають вищу дохідність, а щоб заробити більше, треба брати більше ризику.

Це хибне формулювання: якби ризиковані активи справді гарантували вищу дохідність, вони не були б ризикованими. Насправді лінія означає, що активи, які сприймаються як ризиковані, мусять сприйматися як такі, що пропонують вищу дохідність, — інакше ніхто в них не інвестуватиме. Але вони не зобов'язані її забезпечити, і саме з можливості того, що прогнозована дохідність не реалізується, і постає ризик.

Виправлений графік Маркса

Лінійність класичного графіка створює оманливе враження надійного зв'язку. Маркс наклав на ту саму лінію повернуті набік дзвоноподібні розподіли ймовірностей. Тоді при русі зліва направо:

очікувана дохідність зростає, як і раніше;
діапазон можливих результатів розширюється;
найгірші сценарії стають дедалі гіршими.

Ось це і є ризик — і саме так слід уявляти зв'язок ризику й дохідності.

Як працювати з ризиком

Метафора лотерейних квитків

Інвестиційний результат — це один квиток, витягнутий із чаші, повної квитків (усього діапазону можливих наслідків). Видатні інвестори краще за інших відчувають склад чаші — яка частка квитків виграшна, а яка програшна. Саме це дозволяє їм краще судити, чи варто взагалі брати участь у конкретній «лотереї» і наскільки великою має бути ставка.

Суб'єктивне судження проти псевдоточності

Оскільки ризик не піддається вимірюванню, його оцінка — сфера експертного судження. Неточна якісна думка фахівця про ймовірність втрати куди корисніша за точні, але здебільшого нерелевантні числа про минулу й прогнозовану волатильність.

Суть ризик-менеджменту

Пітер Бернстайн: через існування ризику час від часу все складатиметься не так, як ми очікуємо; питання в тому, наскільки добре ми готові діяти, коли буде інакше. Коли події розгортаються за очікуваннями, жодного виклику немає — виклик виникає тоді, коли ні.

Маркс уточнює визначення: ризик — це ймовірність того, що з діапазону невизначених результатів реалізується несприятливий. Він може означати:

постійну втрату капіталу, коли стається погане;
втрачені прибутки, коли стається хороше.

Ці два ризики треба балансувати. Якщо є третина ймовірності, що купівля здешевшає за 6–12 місяців, багато хто скаже «тоді не куплю» — але що робити з рештою двох третин імовірності зростання? У реальному світі рішення не можна ухвалювати в одному вимірі.

Ризик-контроль має бути постійним

Маркс не приймає формулювання «зараз ринок risk-on чи risk-off». Ризик перетворюється на збиток тоді, коли стається щось погане, — а ми ніколи не знаємо заздалегідь, коли це станеться, тож не знаємо, коли саме знадобиться ризик-контроль.

Правильна модель гри: футбол, а не американський футбол

В американському футболі команда з м'ячем виводить на поле напад: чотири спроби, щоб пройти 10 ярдів; не вдалося — суддя свистить, м'яч переходить суперникові. Команди чітко чергують напад і захист, змінюють склад під час зупинок. До реального світу це не має жодного стосунку.

Правильна модель — звичайний футбол (соккер):

ті самі одинадцять гравців здебільшого проводять на полі весь матч;
ніхто не повідомляє вам, коли грати в атаці, а коли в обороні;
зупинок, під час яких можна скоригувати тактику й склад, майже немає.

Саме так виглядає інвестування. Одне з ключових рішень — коли бути в нападі, коли в обороні і скільки ресурсу виділити на кожне. Але ніхто не подає сигналу, коли це робити, і ніхто не зупиняє гру, щоб дати вам час подумати.

Метафора автострахування: ризик-контроль як постійна страховка

Найкраща модель ризик-менеджменту, за Марксом, — страхування автомобіля:

ми всі водимо, всі маємо поліси;
ніхто наприкінці року не шкодує, що мав страховку лише тому, що не потрапив в аварію;
ми цінуємо страховку за відчуття безпеки, яке вона дає, незалежно від того, сталася подія цього року чи ні.

Так само й з ризик-контролем у портфелі: його цінність не залежить від того, чи реалізувався ризик у конкретному періоді.

Розумне прийняття ризику заради прибутку: аналогія зі страхуванням життя

У 1981 році, в інтерв'ю одному з перших кабельних каналів, Маркса запитали: як можна інвестувати у високодохідні облігації, знаючи, що частина емітентів збанкрутує? Його відповідь: найконсервативніші компанії Америки — це компанії зі страхування життя. Як вони можуть страхувати життя людей, знаючи, що всі помруть?

Відповідь полягає у чотирьох умовах, за яких прийняття ризику є розумним:

Вони усвідомлюють ризик, який беруть. Смерть застрахованого не є для них шоком — це очікуваний перебіг подій.
Вони беруть ризик, який можуть проаналізувати. Коли Маркс молодим оформлював перший поліс, до нього додому надіслали лікаря, щоб перевірити стан здоров'я.
Вони беруть ризик, який можна диверсифікувати. Жодна страхова компанія не страхує лише курців, лише мешканців розлому Сан-Андреас, лише парашутистів, лише молодих чи лише літніх — вони формують збалансований, диверсифікований портфель.
Вони беруть ризик, за який їм добре платять. Компанія обчислює ймовірність виплати на основі актуарних припущень, закладає запас на невизначеність і встановлює премію.

Oaktree діє так само: бере кредитний ризик, який усвідомлює; аналізує його; диверсифікує (велика кількість позицій у кожному портфелі, що реагують на різні фактори); і отримує за нього гідну винагороду — премію за ризик (дохідний спред) за прийняття ризику дефолту.

Ризик-контроль у видатних портфелях

Головний висновок: у найкращих портфелях ризик тримається під контролем. Саме це роблять видатні інвестори — формують портфелі, які:

дають хорошу дохідність, якщо все складається за очікуваннями;
опираються падінню, якщо ні.

Ця асиметрія, на переконання Маркса, і є критичним елементом, наріжним каменем видатного інвестування.

Прихована природа досягнення

Скласти портфель, який поєднує ризик-контроль із потенціалом прибутку, — велике досягнення, але приховане, бо ризик перетворюється на збиток лише зрідка — «коли відступає приплив». Проте розсудливий інвестор (і, сподіваємось, його клієнти) знає, що ризик контролюється, навіть у ті періоди, коли це не проявляється назовні.

Керувати ризиком, а не уникати його

Ризик слід контролювати, а не уникати. Ризик-контроль необхідний; уникнення ризику не є доречною метою в інвестуванні.
Вілл Роджерс: «Іноді доводиться вилазити на тонку гілку — бо саме там плоди».
Досвід і спостереження за іншими підказують: уникнення ризику дорівнює уникненню дохідності.
Розумне прийняття ризику має давати змогу отримувати добру дохідність із ризиком під контролем.

Підсумкові тези

Не варто очікувати, що ви заробите, не приймаючи ризику.
Але й не варто очікувати, що ви заробите просто за те, що прийняли ризик.
Ризик найкраще опрацьовувати на основі точних суб'єктивних суджень досвідчених експертних інвесторів, які наголошують на свідомості ризику.
Головний виклик інвестування — обмежити невизначеність, зберігши при цьому суттєвий потенціал прибутку.

Що робить інвестора видатним

Видатні інвестори видатні з простої причини: вони мають краще за інших відчуття розподілу ймовірностей, що керує майбутніми подіями — тобто складу «квитків у чаші», — а також кращу здатність оцінити, чи компенсує потенційна дохідність ризики, що ховаються в непривабливому лівому хвості розподілу.

Саме це дає їм змогу досягати тієї самої асиметрії: активно брати участь у зростанні, коли є прибутки, і уникати значної частини втрат, коли настають збитки.